国际商会 (ICC) 2022年年会主题演讲

疫情后的资本市场

--樊功生

（2022年12月21号，线上）

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首先，我感到十分的荣幸能参与这个盛会。谢谢邀请。至于这个演讲，倒是的确让我非常忐忑不安。这个题目太大，牵涉面太广，实在是难以把握。在座的都是大企业，有着非常深厚的全球商务和投资背景，不少同行应该在很多方面比我有更深的认识和理解。所以，这个发言就算作是一次朋友聚会，聊聊天，顺便抛砖引玉吧。

当陈总上个月提起这个演讲，我第一个反应就是应该找一位知名人士。因为大人物能代表一方权威的观点，而且有些追随。从而在市场上成了一种驱动，所谓self fulfilling process，不过是否可以持之以恒，那就是另外一回事了。当然，真正的大师本来就不多，2022年无疑是个难以驾驭的一年，似乎又有些大师也不再是大师了。这样，就让我这样的围观普通人也有了些说话的机会。就像世界杯的结局，精算出来的概率似乎也跟拍脑袋出来的结果也差不多。

当然，我觉得专家们的工作是有价值的，尤其是对形势的预判和预测，很多也是基于历史数据的积累得来的结论。在前方一片迷茫的时候，有些聪明的人能站出来，指个方向也是相当有意义的。只是云消雾散之时，经常会发现是走了个南辕北辙。但也无所谓，有个指引总比没有好。而且到头来，谁也不记得谁都说了些什么，也没什么人在乎。其实他们有时 说得也是对的，但市场毕竟不同于气象。当所有人都相信某件事会在下半年发生，很可能在上半年就把它炒上去了，以至给年底留下了一个失望，甚至悲剧。

我本人充其量只能是个旁观者，做了所谓几十年的 backseat driver，老司机了。也很难做到旁观者清，只想跟大家探讨探讨这一路上碰到的问题和疑惑。

今天的题目是组委会提出的几个之一。我看到以后发现很有难度。首先什么是“疫情后”，就很难说得清楚。是某某专家说了算，还是某某决策人说了算？

这让我想到2003年，当时美国的小布什总统，身着迷彩服，登上林肯号航母，并精神十足地来了通宣告。身后还拉了个巨大横幅，上面写着“Mission Accomplished”，以此宣布伊拉克战争的结束。当然，快20年过去了，伊拉克和中东似乎并没有换来一天的太平。这事他说完，就完了么？

不过，在我们这个狭隘的投资小群体里，我们可以这么试图去定义一下这个“后疫情”：也就是说，只要疫情本身已经不再是市场驱动的主要起因和动力，应该可以说就是后疫情的市场。虽然目前的状况很大程度是疫情的后果，但市场总是在向前看。从这个角度来看，欧美的资本市场应该已经进入了后疫情的阶段，而中国的资本市场还是在走出疫情的路上。

如果这个理解是合理的话，后疫情时期的全球资本市场，不是更陌生，而是更熟悉，这是件令人欣慰的事。比如今年美国市场上，最主要的关注早已不是疫情及其防控，而是经济基本面和美联储的政策。这基本上反映了这个市场，在参与者和操作者眼里，已经恢复到了，过去几十年的那个一贯的状态。

众所周知，自美联储今年三月开始了升息，尤其是6月和11月之间连续四次加息75个基点，再加上12月份的50个基点，已经将联储的利率，或fed funds rate，从接近零的位置，提升到4.25-4.5 这个水平。这个速度可以说是非常惊人的，自然对资本市场的影响也是巨大的，标普500指数今年也随之下降了20%左右。也应该是自‪2008-2009‬年以来，市场的最大的一次回落。虽然之间有几次反弹，但并没有从根本上改变下行的基本趋势。

在操作层面上，我个人觉得有几个重要的风险点值得特别关注。

第一，是不能假设我们未来还会长期维持在一个极低的利率环境里。市场上不时会出现的一些小小乐观行为，比如在自今年10月中旬至12月初。这里很大程度来自一种期待，也就是利率会在明年上半年置顶，接而可能会迎来一个降息的周期。当然不能说这是没有道理的，因为最近两次的经历，也就是2020年的新冠疫情带来的市场压力，迫使联储的货币政策来了个大转弯，从之前的大幅度升息，很快又回到接近零利率的状态。而之前美联储在2008年的大幅度降息也是由于金融危机带来的股市崩溃，而做出的快速反应。十几年了，市场上也产生一种固有的思维，也就是零利率也许是一个新常态，也是波动性后自然回归的水平。

但如果我们再往前看，比如2004年中期至2006年中，联储将利率提升至5.25%之后，一直维持了一年多的时间。更有甚者，自1995年联储将利息加至6%之后，连续五年多，除了一些微调的动作（一般在75基点之内），利率基本保持在这个水平，并且在‪1999-2000‬年又再次加息到6.5%，直至internet bubble 造成的市场震荡，才开始大幅度降息。我清楚地记得当时的美国的房屋贷款利率大都在 7-8%这个区间，远远高于现在的水平。这个旧常态会变成新常态吗？或regime change? 不确定，但也不能完全排除吧？

特别应该指出的是，在90年代这五六年中，通胀率大都是在3.5-4.0这个区间，而联储利率，fed funds，却一直保持在5%以上。而今天呢，通胀应该远远高于这个水平，比如上月的CPI 指数是7.1%，而core CPI，也就是除去能源和食品，也在6%的水平。这样的话，那利率大幅度地回落还有空间吗？仔细想想，是否应该让人有所警觉。如果美联储明年不降息，或甚至再来第二波升息，市场有充分的准备吗？我的直觉是没有。12月份的市场已经有所表现，今后还会更多。

要知道，美联储的责任不是股市的涨跌，而是管控通胀，就业等等。没有一届联储会会愿意因为通胀的失控而背一个历史包袱，不管股市如何蓬勃。当然市场上总有很多人会一厢情愿，也是没办法的事。

第二个风险点是对利率曲线倒挂的解读。所谓倒挂，就是短期的利率高于长期的利率，或者yield curve Inversion。常常有人觉得这是一个很重要的信号或前兆，也就是暗示即将到来的经济衰退，即recession，那么联储的必然措施是重新回到降息的周期。目前的倒挂状况还是非常明显的，比如3个月和10年期的利率差是在 -70个基点左右。各种各样的预测模型甚至可以给出一个明年recession 的概率，比如40%左右。

这是有一定的道理的。因为利率曲线上的不同的点，或 maturity之间有它们一定的内在关系。其中最关键的就是它所引伸出来的forward rates，也就是未来某个时间点，比如一年后，的利率期待的水平。一个倒挂的曲线无疑是在提示，未来的利率是低于当前的水平。

这一点大概是目前市场上普遍接受的期待，而且有些理论根据。但这其实是有很大的风险和瑕疵的。首先曲线的倒挂，除了联储的货币政策，还有其它的原因。一般来说，央行只能在短期利率的调控上有明显的作用，每次它的政策基本是调整fed fund target rate，而这是一个隔夜的利率，即overnight rate。至于前面提到的10年利率，在很大程度上是受到市场的供需影响。

正因为如此，在2008年的金融危机中，中长期利率迟迟没有跟随fed funds 的调整而下降，当时联储也感到很无助。其实中长期利率，比如10年利率，在当时是一个更至关重要的基准，因为绝大多数的房屋抵押贷款，就是mortgage，都是基于10年的国债利率。于是，联储果断地跳出了常规的货币政策，而大量地购买了中长期美债（treasury securities)，以及部分其它债券，如高质量企业债和房屋抵押债，Fannie Mae,Freddy Mac等等。人为地压低了中长期的利率水平，自然也加深了曲线的倒挂。如果用这样的曲线形状去导出经济衰退的概率，无疑会有不少偏差。一般情况下，应该是夸大了未来利率下滑的概率。

现在的市场也一样，只是中长期债券的需求主要来自机构投资人，特别是各类保险和养老的行业。随着利率的上涨，这些行业的需求也在增加。比如中长期国债利率接近4%左右的时候，那么其它信用债也可以回到5%或6%的水平，就会变得非常有吸引力。比如保险公司的保险产品通常在百分之三点几，如果可以买到5-6%的信用债的话，他们的资产负债的管理应该会变得相当直接了当，且风险大大降低。之前在长时间零利率状况下，这是个很麻烦的事，很多公司只能转而投向Private equity，甚至equity derivatives，来满足liability 的需求。在今年的股市下降，应该出了不少问题。总之，现在机构这类需求和购买，在曲线上是做了2008年危机中联储做的事。

在这儿补充一点的就是，市场的行为往往是个期待与现实的平衡。比如明年recession这事，每个人都很明白，也这么预期的。三年疫情带来的巨大创伤，应该是有个不可弥补的后果。那么模型推断的结果是否还会实现呢？会的。只是这些信息和预期至今为止，是否已经进入了市场？如果是，那么市场上的投资人是否早已有所布局了呢？比如今年股市的大幅度崩溃，是否已经在预估了这个recession 的不可避免的到来呢？应该是。

这些都值得思考和关注。尤其应该注意的是，近年来那些个深深浅浅的recession，之后又伴随一次更大的上涨，比如2021年的牛市，又比如 ‪2010-2019‬年八九年的市场，等等。正是因为人们总是在观察和总结历史的经验教训，每一次反弹似乎总比前一次来得更早一些。所以不能一味机械地去生搬硬套那些历史数据和它们的pattern，这是一个动态的过程，弄不好会总觉得会晚了半拍。正确的预测但没有恰当的timing, 同样会是个失败。

说到这儿，我也想起2008-09年的市场，次贷危机引发的巨大冲击仍然记忆犹新。当时中投公司刚刚成立才一年多，大部分组合框架还没有建立起来。现金是个最大的优势，所谓现金为王。当然在什么时间点放出去，以什么渠道放出去是最为纠结的问题。就在09年初，记得一天我们的楼董事长跟我说，有些机构已经打算在抄底了，我们是否也应该动起来？于是，通过酝酿，公司的公开市场团队于那年三月开始布局全球股票市场，并在整个一年内有纪律地大幅加仓，回头看看，效果还不错。

逆向思维，起点是看市场另一面的风险，是否算够了。更重要的是在普遍接受的思维中能觉察到它的不足。往往都是这样，即使经济状况仍有待恢复，但市场总是走在现实的前面，也常常走在经济模型前面。

应该提到的是，上面提到的布局和加仓几乎都是运用了指数基金，从而加速了投资进程，降低了投资成本，且抓住了beta的机遇。当时运用了被动，说实话，在很大程度上也是迫不得已，因为市场走得太快，以至于没有时间，去找所谓更好的投资目标和基金管理人。

这儿也同时引入了另一个方法论的话题，那就是，被动vs主动管理。

十多年过去了，这个主动和被动的争论依然存在。从数字上来看，是被动越来越占上风。事实上，自2000年开始，指数基金占整个股票基金的比例已经从3.5%逐渐增加到目前的17%以上。而且毫无疑问，这个占比将来还会继续上升。记得年头看过一个报道，在整个2021年，几乎80%的主动管理的股票基金都表现得低于指数基准。当然2021年是一个蓬勃的牛市，要超越基准似乎难度更大一些。今年的数字还得等等，从相对收益来说，但愿会比去年好一些，但应该不会改变整体的状况。

既然如此，人们不禁要问，为什么投资人还在拼命地去寻求主动管理的投资组合呢？我想来想去，觉得还是一种冲动。每个基金管理人，或多或少，总是觉得自己可以做得比其他大部分人更好。同样，投资人也觉得，会找到比基准表现更好的管理人。从之前的数字显示，其实都是在寻求一个小概率，大部分时候是会失望的。

不过也无可厚非。人总是在追求超越。优秀都是小概率下产生的，大概率下一般都是平庸。但反过来，在现实面前，平庸却往往是一个合理并有效的方法和思路。

我参加工作比较早，八九十年代跟现在一个最大的区别是它的信息不对称。这种不对称给了少数人和一些大的投行相当大的优势。那些人和机构手上的信息资源可以让他们相对轻松去赚钱。随着信息技术的不断发展和普及，这个现象在这几十年也渐渐打破。以至于这些个别人和机构的作用在被大大削弱，同时所谓的大师们也常常像裸着身子的演员，不时地露出尴尬。也许，世界正在走向平庸。

这次我特别感谢我的老东家中投公司邀请我来参加ICC的会议。前面也提到，我也是从中投走出来的学员，当然之前和之后也在国外的企业做过，比如现在的Lazard，之前的JP Morgan, Lehman Brothers, 以及其它欧洲投行和资产管理公司。多方面比较起来，中投公司的特殊地位和它的历史作用是其它机构很难相比的。我就拿一两个方面来说一下吧，比如，组合持有的长期性和分散度。

主权财富基金，由于它的资产规模比较大，绩效考核的时期比较长，可以坚持长期投资，分散布局这个理念和操作。说白了，是因为它们撑得住。但大部分商业化的投资者做不到。对他们来说，这几乎是个luxury。

记得之前在莱曼工作的时候，每到季度末，各交易部门要大量减仓，杠杆太高，资本金不允许。其它的投行也类似，只是莱曼的情况严重一些。自然，到了危机时刻，流动性的问题就彰显得比较突出。所以大部分的所谓自营交易期限都是偏短期的，比如一个季度之内。

再比如，通常的资产管理公司，管理人对投资人每月每个季度都要有书面的正式报告，其实每天的组合价值也是市场定价的，即所谓Mark to Market。这类程序限制商业的管理人的投资期限，他们不得不增加换手的频率，自然也就缩短持有期。当然还有一些实际的原因，就是商业管理人是每年要绩效考核，而大的主权财富基金的考核时间很长，比如中投就是十年。所以，长期投资对大型的财富机构是完全合理的，但市场上一般很难做到。

分散投资也是一样。这里的问题和区别跟前面的长期投资差不多。比如，主权财富基金，大的养老金，Endowment funds，等等，在另类投资领域非常活跃，尤其是在前一阶段零利率的市场环境下。我们也知道private equity 从本质上来说是一个高集中度的投资方式，当然直接投资更是。那么这是否违背了分散投资的基本原则呢？也不是，原因是当你资金量充分大时，你可以选择很多不同行业，不同方法，不同时间点的私募或直接投资方式。作为一个总组合，它是分散的，而且不仅仅在目标和行业里，在方式方法上也是。而很多的商业机构很难达到的，个人或小机构若在这个圈子里玩，的确得一篮子鸡蛋赌一把。

我其实并不反对赌一把。人，生来就是想要赢，冲动还是很可贵的。没有冲动，就没有追求，就没有杰出的投资人，就像没有杰出的科学家，文学家，艺术家，当然就更没有世界杯。如前面所说，这是个小概率的途径。但这个世上，这个行业，也许需要有人去试试这些小概率，创造一些奇迹！但我们应该有清醒的和理性的认识，也就是，所谓奇迹是某个时间点，或某种状况下的一次偶遇，若把它作为一个常态，是有点危险的。

大部分的人或机构，包括我自己，很大程度上不会比标普500做得更好，也可以一辈子就赖在指数里，过着平庸的日子。然后心满意足地说，这个时代不需要什么英雄，也没有什么真正的英雄。

今天没有来罗列什么数据，也没有漂亮的图表，更没有什么高瞻远瞩的观点，可能会有些失望。主要原因是我觉得这个世界上有太多的人在试图做这些伟大的事，各位也听的多了。当然最终的判断，决定和结果都得由各位自己担着。不管怎么样，还都得靠自己。

作为结束语，我想起一首英文歌，歌手名字叫Tina Turner，是这样：

Looking for something we can rely on

There's gotta be something better out there

Oh, love and compassion,

…

All else are castles built in the air

…

We don't need another hero

We don't need to know the way home.

大概不用翻译了，我也说了不少了，耽误各位很多时间。疫情严重，祝各位康安。这次讨论我很开心，愿大家也很开心。谢谢！